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用佃农理论炒股票

已有 449 阅读此文人 - - 敏友,未分类,经济解释 -

股价是公司未来现金流的折现值,任何股票的市价都可以从逻辑上简化成一个关于现金流变化趋势的假说。投资的内容从根本上说就是否决既定市价中隐藏的趋势假说,投资机会越大实质是意味着不同假说之间分歧越大,投资的成功取决于未来事实对于竞争假说的证伪。

要成功提出竞争性假说来构建分歧,就要从一套基于事实和逻辑的观察系统入手去分析对象。资产负债表正是这样一套观察记录系统,也是商业活动和投资分析的通行语言。会计语言长于逻辑,拙于概念,正如数学可以帮助人们探知,但没有物理内容终究无法认识世界一样,资产负债表必须装进真正的经济内容才能够帮助投资者更好的探索真相。

张五常教授从《佃农理论》到《经济解释》所发展而来的这套合约选择的知识,正是投资者所需要的经济内容。从试图描述和理解人的行为这点来看,经济学和资产负债表有着一致的目的,但合约选择的全套理论视野,提供了商业世界里面前所未有的深刻洞见,能够带我们走进藏在资产负债表里的合约天地。从合约的角度去解释资产负债表,相对于杜邦体系的财务分析,犹如从三维看待二维世界的感受。

当然,本文的目的并非批判会计体系,正如世界上没有完美的语言,但并不妨碍人们理解彼此的微妙情感。资产负债表作为商业语言,在现实世界里的地位不可动摇,同样的财务分析在不同的投资者手中也可以有着截然不同的威力。但如果得以领悟合约选择的经济内容并加以运用,那么资产负债表中将呈现出奇异的景象,好奇的投资者将有很多机会惊呼道:“我发现了!”

让我们以一个虚构的例子开始,看看合约选择的知识能给投资的视野带来什么样的变化。

投资者以资产负债表系统来观察记录商业行为,并发展了杜邦分析来评价商业行为的效率。那么让我们站在地主的立场,依据佃农理论中所描述的三种合约安排(分成、农工、固定租金),以同一块土地上的耕作活动为对象建立资产负债表。随着合约形态的变化,我们将得到三套截然不同的资产负债表。

那么就可能将出现这样一种滑稽的局面:不加思索的投资者如果以杜邦分析来评价三套报表背后的经营效率,将不难做出一致的优劣排序,尽管对象是已为事实和逻辑都证明没有效率区别的同一耕作行为。投资好手可以避免这显而易见的尴尬,但这只不过是说使用经典的财务分析手段,最好的结论也是得不出任何结论。

希望这个虚构的例子可以让投资者明白,资产负债表和合约形态其实是一回事,犹如一个硬币的两面。如果背面不同的合约形态互相等价,那么正面长相各异的资产负债表也将互相等价。当然,有交易费用的真实世界没有完全等价的合约,因为正是不同的交易费用决定不同合约的选择。投资者如果看见了背面合约形态所蕴含的经济内容,那么就能看见正面资产负债表当中更为丰富的信息,而这正是构建分歧的基础。

下面我们转入实例继续旅程。

应收款和预收款

通过专业渠道商而非直接零售,就会在账面上留下应收款。应收款的纵向变化和横向对比是财务分析的一个重点,结论也很清晰:应收款的周转次数越快越好,如果应收款消失预收款出现就更好。然而,总有一个利率让应收款、现金、预收款这三者等价。逻辑上的推论将是:厂家总是可以某程度降低售价来消除投资者眼中不良的应收款,也可以提高价格来消除预收款从而获得更多的会计利润,银货两迄不是更利于股价吗?

应收款、现金发货的区别实际是说渠道的存货资本投入由谁承担。不同的投入由谁承担是有规律可循的,那就是要遵循谁投入最便宜为准则。以租佃制下的农业生产为例,购买耕牛可以由地主出资,但饲养放牛的劳动投入一般由佃农承担,因为牛和佃农之间建立感情利于降低犁地时的配合成本。

信用成本的分离是资本投入归属的重要影响因素。一般来说,主机厂信用等级远高过经销商,经销商不时要靠高利贷来补充货款,而主机厂却可以轻易从银行获得流动资本。这意味着应收款的安排可以避免消费者承担不必要的高利率,从而提高产品竞争力,渠道和主机厂一起受益。由此推论,应收款是整体效率最优的安排,现金发货次之,预收款简直是胡来!这难道说传统的财务经验错了吗!?

经验没有错!因为除了信用级差外,还有另一个重要因素共同制约从应收款到预收款的不同安排,那就是渠道的合约成本。采用专业渠道而非厂家直接零售,这样安排的目的就是要在零售环节设置独立产权,比之接受企业内部行政指令的直销渠道更有动力去寻觅产品的市价和销量的组合,通过决定自己的进货量从而逆向指挥整个供应链的资源配置。利弊互生,相比较于直销,专业渠道带来的管理难度大幅度上升,在长期的经验里发现,从应收款转为预收款可以更好的驱使渠道。因此虽然存在信用级差的约束,主机厂依然尽量追求预收款,也就是追求尽可能低的渠道合约成本。而具体的投入分配落在从应收款到预收款之间的哪个点,则是两个交易费用利弊权衡的结果。

再用一段话将上面复杂的叙述简化一下。在没有交易费用的完美世界,当然也没有信用级差和渠道合约成本,应收款、银货两迄和预收款,三个不同的安排可以由纯利率完全等价,没有任何区别。真实世界存在交易费用,就有信用级差和渠道合约成本,应收款、银货两迄和预收款其实是不同的合约选择。要遵循交易费用最小,也就是租值最大的原则,合约选择就要受控于信用级差和渠道合约成本这两者的消涨对比,并在边际相等处决定具体的合约形态。

(关于渠道合约成本较为详细的分析将在下文中再阐述,也可以参见《给李老师的腊肉》和《试解转卖限价现象》两文)

以下实例将表达上述的逻辑含义

 

1、汽车行业很难消除应收款

这是因为经销商进货投入金额巨大,信用级差约束更强。不管是长盛的宝马、丰田,还是01年到04年车市井喷中的长安(当时经销商资格的黑市价超过300万元),账面都无法消除应收款。但行业内横向比较来看,强势厂家的债券等级最高,应收款却一律偏小,这明显的规律充分说明渠道的合约成本是居于关键地位的局限条件。

2、苏宁和国美的“吸星大法”难以为继。

随着家电连锁类型的规模不断壮大,家电厂家和连锁渠道之间的地位此消彼长,2001年以后结算方式逐步由渠道预付款改为先货后款。零售时候收取顾客现金,对上游家电厂家却以应付账款结帐,渠道沉淀的资金可供国美苏宁新开店投入所用,被俗称为“吸星大法”。苏宁在招股书中这样写道:“随着公司连锁规模的不断发展,公司与各家电生产厂家的合作关系进一步加强,2002 年及2003 年,公司与生产厂家的结算方式由过去的预付款方式改为由生产厂家提供一定的信用额度和按期结算的方式。这种结算方式使得公司向生产厂家支付货款的时间相对滞后,降低了公司的预付账款和库存商品的资金占用。”一时间被奉为商业经典,国美苏宁在资本市场也因为这“吸星大法”备受追捧。

这实际意味着渠道的存货由厂家出资,然而当时家电厂家正处于糟糕状态,国美苏宁的信用等级已经高过厂家。信用等级的对比已经逆转,而专业渠道的合约成本不变,赊购的合约安排意味着消费者要多承担一个利息成本!而如果非要降低零售价格,厂家只能以劣质来应对。然而,不论是加价还是降质,都偏离了消费者的最优选择。竞争之下,要么该合约被淘汰,要么该企业被淘汰。总之,渠道投入归属的内在规律都指出“吸星大法”难以为继!事实如下:

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注:1、国美电器的数字不包括未上市部分门店

2、斜体字为推算值(数字等于开票产生的存款质押和股东担保金额之和,该数字应该低于实际开票金额)

 

上表可见,国美一直以银行票据结算为主,苏宁的赊购只维持了不到四年,之后任由连锁渠道的规模优势更加强大,但内在规律仍然将结算方式改为由苏宁投入信用的银行票据为主。

3、李宁垮台,安踏胜出。

经销商有着明确的私产,不停根据自身的收入和成本来做出行为选择。

现金销售意味着经销商一旦提货就转为上头成本,预付款更意味着季度甚至年度任务成为上头成本,而应收款永远让经销商多了一个扯皮的机会。推到极限看,当应收款的金额大到足以覆盖销售渠道的全部资本投入时,经销商的合约安排已经非常接近于直销,而经销商则可以看成是仅仅拿工资报酬的雇工!雇工拔腿就走,不干东家干西家,因此经销商退网的可能性远高于预收款的情况。优秀的公司只要条件允许,都追求尽量减少应收款,以减少渠道的合约成本,保持渠道稳定是成为卓越者的必要条件。

鞋服行业普遍采用经销商制度,近年的起伏将应收款的经济内容体现的淋漓尽致。

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注:1、李宁和中国动向(KAPPA)的店数已经剔除直营店,两家公司为了挽回经销商脱网的颓势,于11年后加大直营的店的开设。

2、安踏12年后改变店数口径,将原来的系列生活店算进安踏主力店,因此无法完全统一前后口径。但从平均单店批发金额看,主力性质的口径不变。

 

应收款周转天数其实是经销商赊购的平均拖欠时间,数值越大经销商投入越小,经销商立场越接近雇工,渠道的合约成本上升也越大。不论是公司自我纵向比较,还是同行横向比较,合约成本和应收款周转天数同向变化的含义都十分明确。

上表对于纵向比较的变化体现最直观。随着运动鞋服行业的发展变化,表内全部的公司都出现了应收款天数上升,然后经销商脱网的现象。

横向的比较则需要进一步阐释。表内公司可以分为三类: ①、晋江系中的安踏, ②、其他晋江系的三家, ③、李宁和KAPPA。李宁和KAPPA是最早成功的国内品牌,后来晋江系崛起,依靠质量接近但价格便宜很多的运动鞋正面竞争,李宁KAPPA的零售打折率显著提高。渠道利润被挤压,经销商直接的应对就是减少进货投入,应收周转天数从2006年到2011年纵向几乎翻倍,横向也超过了晋江系。此时李宁和KAPPA虽然还有微弱的品牌优势,但其实已经岌岌可危。12年以后鞋服行业增长放缓,然而产能扩张速度依旧,全行业的大战不可避免,李宁和KAPPA的应收天数继续上升,终于失去了对渠道的约束,经销商大规模脱网,颓势转为败势。

安踏虽然也受到竞争加剧影响,但应收周转天数始终遥遥领先,不管是店数还是实际经营都最稳定。其他晋江三家公司虽然店数得以维持,但实际单店的批发收入下滑剧烈,表明经销渠道已经不能吞吐自如。

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直销制度下,主机厂承担渠道的全部投入,以零售额确认收入,相当于经销商制度下主机厂报表再合并经销商的投入和毛利,因此毛利率比较高。同理,如果不同品牌的零售打折率接近,那么以应收款形式投入渠道越多的主机厂毛利率也越高。安踏投入渠道最少,毛利率却表现优异,充分说明其经销商面临的销情乐观,零售打折率很低。李宁、KAPPA、361、匹克这四家的渠道投入接近,但361和匹克的毛利率显著较低,这表明在零售打折率区别不大的情况下,留给经销商的批零价差较大。这也能解释为何应收款天数相仿,361和匹克店数的下降不如李宁KAPPA严重。

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应收款越大,经销商越容易脱网,这是尖锐的从成本转变继而行为转变的角度看待渠道的合约成本。更为全面深入的看待合约成本,是需要投资者明白,离开了既定的合约局限,市价之手无从指挥资源配置,资产负债表也因而无从决定。

经销商制度的本质是要利用经销商的私产来寻觅市价并决定自身的存货投入,从而指挥整个供应链的资源投入。雇工却只看自己的工资或者奖金行事,为了推高自己的边际生产力,会故意漠视存货投入的边际成本约束,只要存货的边际产出为正,便尽可能多的争取存货资源。因此,经销商制度的渠道存货规模由无数个拥有私产的经销商们共同决定,直销制度的渠道存货规模由主机厂的层层行政指令决定。在那些表面采用经销商,本质却接近直销制度的模糊合约里,存货规模等于没有人决定!

直销制度下,主机厂的收入金额等于零售金额。经销商制度下,主机厂的收入金额等于经销商的进货投入金额。貌合神离的经销商制度下,主机厂的收入金额其实等于自己投入在渠道中的存货金额,立场类似雇工的经销商(其实是面临的机会成本类似)争取的存货越多,主机厂确认的收入越大。然而,存货规模只要超过最优点,边际产出低于边际成本的右侧死三角最终将表现为主机厂的会计损失:直销制度将计提存货减值准备,经销商则会在下期进货时索要额外折扣或者补贴,甚至逼迫主机厂回购存货,否则经销商将因为收入低于机会成本而脱网。投入没人决定的合约产生的死三角面积最大,通过低价出货来稳定渠道有其极限,资源配置的问题远为根本,晋江系中的两家危矣。

合约选择是因,资产负债表是果。资产负债表其实是产品市价透过既定的合约结构指挥资源配置的后果。不同的合约选择有不同的合约成本,合约成本越高,资源配置偏离的程度越大。“报表质量”是股票投资的一个重大主题,会计造假的部分不论,其余内容最深入的看,就是不同合约局限下的资源配置效率。

4、预收款推断毛利率。

茅台和格力的渠道是典型的批零结构,预收款的增加反映渠道的批零价差扩大,经销商之间的激烈竞争将导致渠道不会有白拿的超额利润,经销商不得不增加进货的投入来均衡。而厂家为了降低渠道的合约成本,也并不着急提高出厂价来消除预收款。预收款不断增加,合约成本的下降越来越少,信用级差带来的成本增加越来越多,预收款的规模和出厂价格就在两者消涨相等时确定。

和例三当中应收款增加渠道管理难度上升不同,预收款的规模一旦超过均衡点,因为可以降低零售价格以增加对消费者的吸引力,经销商将乐于接受更高的出厂价来换取预付款的减少,厂家和渠道将轻易达成一致意见,所以不断上涨的预收款往往对应这毛利率的不断提高。

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具体数据参见表格内容。

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注:08年至12年格力受国家的节能补贴影响干扰了毛利率,斜体字是去除干扰后的模拟毛利率数字

由于预收款的好处显而易见,那么为什么绝大部分企业不拼命降低出厂价格,留给渠道更大的获利空间,从而将应收款转化为预收款呢?本文无意给出全套答案,只打算指出三点关键因素: ①、经销商打预付款是为了争取一个更大的批零价差,但如果对产品的零售市价没有非常大的把握,不敢肯定多争取的批零价差能够超过多付的利息,不会轻易下注。这意味着主机厂要提供非常强大竞争力的产品作为前提。 ②、渠道合约成本的下降,换角度看就是整个供应链的一个租值增加,主机厂向渠道降价其实是为了这个租值收入而支付的代价!并非所有企业都支付得起预收款的安排,厂家的有形资产回报率要远高于股东的资本成本才具备条件。 ③、主机厂产权要稳定清晰,企业家要具备远见卓识,兼备这两个条件才可能出现预收款的安排,放弃部分眼前利益换取更大的长期竞争优势。

定期存款的怪象

 

1、如何观察贷款质量

贷款质量是银行业投资所面临的一个难点,风险的爆发有一个时滞,投资者手中的报表可能非常漂亮,但要到事后方知当时已经危机四伏。由于银行的贷款由无数笔合约组成,分布行业地域广泛,风险特征各异,纵然是银行内部也不可能一一穷举,因此事前的排查也几乎不可能。

生活中其他行业的经验可以借鉴。用电用水也同样面临需求信息异常分散,供应和需求存在时滞的情形,电力水务行业只需要通过盯住电压和水压来替代度量需求信息,从而指挥生产供应。

银行资产质量可以通过企业贷款成本的高低来替代度量。企业贷款的总成本是由利率和贷款的合约成本两部分组成。企业要竞争贷款,银行也要竞争贷款给企业,因此资信程度高的企业得以享受最优惠的贷款安排。某些银行收取的贷款利率总是高过同行,这或许可以解释为存在信息障碍导致局部竞争不充分,但如果某家银行给客户的贷款安排同时具备高利率和手续繁琐的特点,那么我们就可以断言该银行的资产质量较低。因为高资信的客户总是可以优先选择贷款机会,而经过一轮轮的双向选择,只有挑剩下的那些企业才愿意接受最贵的贷款。

客户的特征就是银行的特征,资产质量最低的银行也就是“挑剩下的”企业最集中的银行。这类银行有两个科目十分古怪,那就是定期存款和表外承兑汇票。因为存在“存贷比”的行政管制,企业的放贷规模要取决于存款规模,因此银行争夺存款十分激烈。

企业争取贷款是为了满足自身的经营活动,但经营活动又不可避免的带来银行间的收支,例如贷款企业接受贷款后发生了对外支付结算等行为,就可能带来该银行的存款流失。下表反应了结算是否平衡对存贷比指标的影响:

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因此处于弱势结算地位的银行为了绕开存贷比的管制想了种种应对措施,其中一条便是要求企业接受贷款后马上转存为定期存款,来达到维护存贷比指标的目的。企业的对外支付需求则依靠将定期存款质押再开出表外承兑票据的方式来满足。

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注:过去历年数据纵比有小变化,但横比关系都大致稳定,因此仅以2014年数据为示范。

因为结算活动带来的同业存款一般都是活期利率,而加价竞争的同业拆入利率较高,因此同业存入利率的高低实际反应了行业内部结算地位的强弱,从表二中可以看到工行和建行拥有强势的结算地位。工行建行的企业定期存款远小于企业贷款,这其实是银行将居民储蓄存款投向企业的自然反映。其他银行的企业定期存款和企业贷款规模则非常接近,试想如果企业已经有足够的存款规模用于经营,又何必贷款白白接受一个利差损失呢?银企合谋绕开存贷比管制,就会出现企业在表内贷款表外支付的安排。定期存款和表外票据双高其实就是银企合谋绕开管制的合约在资产负债表上的痕迹。更复杂的合约带来更高的贷款成本,只有那些“挑剩下的”企业才会接受。

没有合约知识是无法看出这些痕迹的,而这些痕迹恰恰可以给出银行业资产质量的答案。

贷款利率的高低加上贷款合约的难易可以间接的给出银行资产质量的排序,而定性的排序用于解决估值就足够了。利用表二的信息,我们可以将资产质量分为三档: ①、工行建行, ②、招行, ③、民生兴业光大。我们用逾期贷款和重组贷款占总贷款的比例来验证,验之果然。

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2、顺道的风景

绕开管制的合谋很可能出现这样一种现象:甲企业在A银行表内贷款,表外开票支付,乙企业接受票据再到B银行办理贴现获得存款。那么,同样一笔借贷用于经营活动,绕开管制的合约安排相比直接贷款,将会导致A银行表内多出一笔定期存款。单一银行有表内表外,整个银行业合并起来看都是表内。只要存在贴现,每一笔绕开管制的贷款合约给整个银行业多生成了一笔M2。

注:借道定期存款绕开管制还有许多合约类型,比如通过外贷内存的循环来利用国内外利率倒挂套利,本质是绕开市场开放的管制,有兴趣的读者自行了解,此处不做赘述。

绕开管制会虚增M2,所以管制越多M2增加越多。如果以上逻辑成立,那么就会有这样一个含义需要被检验:M2增长的归因分析中,定期存款会是一个突出的驱动因素。看下表。

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注:摘自人民银行2011至2014年报

M2增速过快,是近年来一直萦绕不去的话题。从M2增速快于GDP的现象出发,无数分析的结论指向中国经济是货币超发驱动,中国通胀泡沫破裂在即等等。分析的烟雾缭绕,但水晶球中的预测一个也没有兑现。本人旨在研究银行股票,从来无意涉足宏观巨构,但坚持以合约的角度分析公司资产负债表,居然能够顺路发现个人的自私行为能够影响整个社会的M2总数。虽然谈不上对M2之谜给出了完整的解释,但脱离了经济含义的M2分析,不管如何洋洋洒洒,总是无法让人信服的。

结语

本人在投资的过程中,受益于合约知识颇多。此处仅仅以两个资产负债表的科目作为示范,相信足以展现前所未有的经济内容。如果投资就是对真相的探究,那么长期的超额投资回报率就是知识的价格。

能够看见资产负债表背后的合约结构,聪明的投资者才能够懂得资产负债表最终是市价的无形之手和行政指令的有形之手共同透过合约指挥资源配置的结果。看似相近的资产负债表,背后却有着完全不同的合约结构和资源配置效率。资源配置效率的差异和竞争淘汰将共同决定资产负债表的变化,真相可能迟到,却从不缺席,而这正是投资者提出不同假说来否决市价的契机所在。有了合约的知识,深入的看就是提前的看。早知三年事,富贵万万年。

本文的写作方式对阅读者的知识背景提出了相当的要求,假设的完美读者需要兼备正确的经济学训练和丰富的投资经验。要找到和自己几乎一样知识结构的人总是很难,目力所及,完美的读者可能只有我老友一人,事实上我写作时也以他为对象倾谈。

但是,如果逻辑正确,又为事实支持,那么不管作者用什么方式阐述,哪怕先用数学再用英文最后转为四川方言,最多让人觉得古怪,却不会影响思想的价值。希望每一位认真思考的人能从任意角度响应本文,从而启发出更多的智慧。

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